Słaba produkcja i stopniowe zwolnienie dynamiki płac. To oraz oczekiwanie na szczyt inflacji bazowej i osłabienie złotego (najważniejszy element) powinny powstrzymywać RPP przez obniżką już w listopadzie.

W przyszłym tygodniu poznamy ostatni zestaw danych przez listopadawą decyzją RPP. Wyniki posiedzenia Rady w dużym stopniu zależy od opinii umiarkowanych członków RPP, w tym Jana Czekaj. Jego wcześniejsze komentarze sugerowały duże przywiązanie do danych ze sfery realnej gospodarki, tj. dalsze pogorszenie produkcji przemysłowej sugerujące szybki spadek dynamiki PKB poniżej potencjału oraz lepsze perspektywy inflacji w przyszłości są w jego opini ważnym argumentem za rozważeniem rozluźnienia polityki pieniężnej.

W przyszłym tygodniu poznamy dane dotyczące płac, które będą już zawierać sygnały spowolnienia dynamiki wynagrodzeń, ale roczne tempo wciąż pozostanie wysokie. Produkcja przemysłowa, publikowane w drugiej połowie tygodnia będzie słaba. Po wysokim wrześniowym wzroście o 7%r/r (spowodowanym w dużym stopniu przez dwa dodatkowe dni robocze) spodziewamy się dynamiki produkcji w okolicach 0%r/r. Zatrzymanie produkcji przez niektóre zakłady o dużym udziale eksportu (np. przemysł samochodowy) będzie skutkować bardzo słabymi wynikami niektórych gałęzi przemysłu. Przedsiębiorstwa produkujące w większym stopniu na rynki krajowe nie odczuły jeszcze skutków spowolnienia, dlatego też naszym zdaniem roczna dynamika produkcji utrzyma się w okolicach 0%r/r.
Inne ważne dane to wyniki finansowe przedsiębiorstw za 3kw. Nie będą jeszcze odzwierciedlać szybko pobarszającej się koniunktury.

Bardzo słabe dane dotyczące produkcji, inflacja CPI powracająca w okolice górnej granicy celu, recesja u głównych partnerów handlowych jak i znaczące ograniczenie dostępności kredytu to argumenty za rozważeniem obniżek. Naszym zdaniem RPP nie zdecyduje się na taką decyzję już w listopadzie, z uwagi na ostatnie osłabienie złotego, które usunęło około 2/3 z zacieśnienia polityki pieniężnej, jakie dokonało się w przeciągu ostatnich 12 miesięcy (w ujęciu MCI - indeksu restrykcyjności polityki pieniężnej powróciliśmy do poziomu z lut-08). RPP powinna raczej oczekiwać na szczyt inflacji bazowej oraz rostrzygnięcie kwestii podwyżek cen regulowanych na początku roku (zakłady energetyczne zażądały od URE znaczących podwyżek cen energii od początku roku). Pierwsza obniżka może mieć miejsce już na początku 2009, a łączna skala rozluźnienia polityki pieniężnej wyniesie w przyszłym roku przynajmniej 100pb.

Co to znaczy: Gołębie i umiarkowani członkowie RPP będą przekonywać do zmiany stóp już listopadzie. Słaba produkcja przemysłowa za październik (publikowana w tym tygodniu) będzie zapewne ważnym argumentem podnoszonym przez Jana Czekaja, ale po stronie argumentów przeciw znajduje się osłabienie złotego oraz oczekiwania na szczyt inflacji bazowej. Naszym zdaniem prawdopodobieństwo utrzymania stóp bez zmian w listopadzie to 50-60%.

M3: Po gotówkę i kredyt. Największy w historii wzrost gotówki w obiegu, kredyt przyspiesza przed zmianą podejścia banków.

Październikowe dane o podaży pieniądza pokazały wiele ciekawych tendencji, większość z nich była jednak do przewidzenia. Kredyty przyspieszyły z 26,5 do 31% r/r, przy czym kredyty dla gospodarstw domowych wzrosły z 33,5 do 40% r/r. Nie jest to obraz zacieśnienia warunków kredytowych, ale… rychłego ich zacieśnienia oraz wynik wzrostu wartości franka szwajcarskiego. Więcej niż połowa miesięcznego wzrostu kredytów dla gospodarstw domowych wynikła z osłabienia złotego wobec franka o 14%.

Inny istotny czynnik to zaciąganie kredytów w pierwszej połowie miesiąca w oczekiwaniu zmiany podejścia i większych wymaganiach w kolejnych okresach. W drugiej połowie października rósł wymagany wkład własny dla kredytów hipotecznych zwiększały się również stopy procentowe i marże.

Gigantyczne umorzenia i wzrost oprocentowania depozytów nie przełożyły się bardzo znacząco na wzrost lokat gospodarstw domowych. Zamiast tego zobaczyliśmy największy w historii skok gotówki w obiegu – o ponad 8mld (10%!). Zakładając uspokojenie sytuacji i spadek obaw o stabilność systemu finansowego (i zbawienny wpływ ubezpieczeń depozytów) można oczekiwać, że część z tych pieniędzy trafi z powrotem do kas banków poprawiając sytuację płynnościową. Tymczasem jednak (zarówno w związku ze wzrostem nowych kredytów jak i wobec osłabienia złotego) stosunek kredytów do depozytów gospodarstw domowych skoczył ze 108 do 113%.
CHF/PLN jest obecnie na niezmienionym poziomie wobec fixingu z końca października (na razie więc można mieć nadzieję na brak zaburzeń rewaluacyjnych w obrazie agregatów pieniężnych), tym czasem jednak te same powodu które popchnęły potencjalnych kredytobiorców do banków będą zmniejszały tempo wzrostu nowego zadłużenia. W listopadzie spodziewamy się wolniejszego wzrostu nowych kredytów i szybszego wzrostu depozytów.
 
Co to znaczy: Sytuacja pieniężna zmienia się szybciej niż pokazują dane sprzed 15 dni – w listopadzie mniej nowych kredytów i więcej depozytów.

Wywiad z prof. Wojtyną z RPP - najważniejsze fragmenty:
Kluczowe jest wiążące zobowiązanie między stroną rządową, prezydentem a opozycją (w sprawie wejścia do euro) z dokładnym określeniem warunków. To dawałoby gwarancję, że druga strona się nie wycofa. Tu mamy już opóźnienie. Myślałem, że rząd szybciej przejdzie do rozmów politycznych, i sądziłem, iż mapa drogowa będzie uwzględniała kluczowe uzgodnienia polityczne. Nie wyobrażam sobie, żeby można było wchodzić do ERM2 bez zmiany konstytucji. Mam nadzieję, że wszyscy to rozumieją.
   
A nawet jeżeli przeszlibyśmy relatywnie szybko do odpowiednika nastawienia łagodnego, to nie oznacza to, że szybko dojdzie do obniżek, np. w ciągu miesiąca. Musi się rozstrzygnąć sprawa z euro. Poza tym jest kwestia złotego – mocny złoty w ciągu dwóch ostatnich lat bardzo pomagał w walce z inflacją. A siła złotego zależy od postępów na drodze do euro.”
   
„Nie można (jednoznacznie powiedzieć, że w 2009 r. dojdzie do obniżek). RPP będzie musiała się wykazać elastycznością w decyzjach. Ważne będzie też to, co ostatnio zrobiły i co będą robić inne banki centralne, bo mimo różnic w stanie koniunktury są też granice w tolerowaniu dysparytetu stóp procentowych

Chociaż wyniki głosowań z ostatnich miesięcy pokazują, że głos Andrzej Wojtyny sytuuje się wśród jastrzębi, a sformowaniu większości decyduje postawa prezesa i Jana Czekaja, to argumenty wymienione przez tego prof. Wojtynę (słaby złoty) przemawiają za oczekiwaniem niezmienionych stóp w listopadzie. Inny ważny element wywiadu to coraz większa niepewność, jaka wiąże się z projektem wejścia do euro.

Co to znaczy: Słabość złotego i związane z tym rozluźnienie polityki pieniężnej (oraz pogorszenie perspektyw inflacji) to wciąż silny argumentem przeciw szybkim obniżkom stóp, chociaż znaczące obniżki stóp w strefie euro w końcu pociągną RPP do takiej decyzji.

W skrócie
Szczyt G-20 nie przyniósł konkretów, poza ogólnymi stwierdzeniami o potrzebie reformowania globalnego systemu finansowego oraz konieczności podejmowania decyzji w sprawie stóp i impulsów fiskalnych z uwzględnieniem indywidualnych możliwości każdego kraju. Wymiernym efektem szczytu jest stworzenie funduszu który ma wspomóc MFW a być używany do wspierania gospodarek wschodzących (Japonia wniesie 100 mld US$ oraz druga znacząca kontrybucja będzie pochodzić ze strony Chin).